• Σήμερα είναι: Δευτέρα, 1 Ιουνίου, 2020

Αγορές Εταιρικών Ομολόγων

 

Αγορές Εταιρικών Ομολόγων

 

παναγιώτης γκιουμές

manager, assurance, grant thornton

 

Οι αγορές ομολόγων της Ευρώπης έχουν καλύψει το κενό που άφησε η συρρίκνωση του τραπεζικού δανεισμού στον απόηχο της παγκόσμιας κρίσης. Η χρηματοδότηση μέσω έκδοσης ομολόγων αυξάνεται σημαντικά και φαίνεται να προσφέρει περισσότερα οφέλη ως μία εναλλακτική και συμπληρωματική πηγή χρηματοδότησης σε σχέση με τον τραπεζικό δανεισμό για τις επιχειρήσεις.

 

Αυτή η τάση, παρόλο που θυμίζει την ανάπτυξη της αγοράς ομολόγων υψηλής απόδοσης των ΗΠΑ στη δεκαετία του 1970, μοιάζει να είναι μάλλον διαρθρωτική παρά κυκλική. Κατά το τρέχον έτος οι ευρωπαϊκές αγορές ομολόγων έχουν απορροφήσει έναν αριθμό μικρότερων ομολόγων, τα οποία, ιστορικά, θα ήταν πάρα πολύ μικρά για να προσελκύσουν θεσμικούς επενδυτές στις αγορές υψηλής απόδοσης, γεγονός που σηματοδοτεί την επόμενη φάση της ανάπτυξής τους.

 

Οι αγορές ομολόγων της Ευρώπης ωριμάζουν

Ιστορικά, η έκδοση ομολόγων δεν ήταν μια επιλογή για τις μεσαίες επιχειρήσεις και παρέμενε διαθέσιμη μόνο σε μεγαλύτερους ομίλους. Η πρόσβαση στις αγορές ομολόγων προήλθε κυρίως από την ανάγκη για ρευστότητα και περιορισμό της μόχλευσης. Στο παρελθόν, ένα ομολογιακό δάνειο θα αναμενόταν να ξεπερνά κάποιο ύψος (π.χ. € 200 εκατομμύρια) για να έχει επαρκή ρευστότητα, πράγμα που σήμαινε ότι ήταν απαιτούμενο ο εκδότης να έχει ανάλογο EBITDA (στο συγκεκριμένο παράδειγμα τουλάχιστον 50 εκατομμύρια) για να αποφευχθεί η υπερβολική μόχλευση. Ωστόσο, μέσα στο 2013, οι ευρωπαϊκές αγορές περιέλαβαν μια σειρά εκδόσεων στο όριο ή κάτω από αυτό. Ο όγκος αυτών των μικρότερων συναλλαγών υποδηλώνει σαφώς ότι οι αγορές έχουν ανοίξει ένα νέο κεφάλαιο, επιτρέποντας την είσοδο στις μεσαίες επιχειρήσεις.

 

Εκδόσεις εταιρικών ομολόγων
στην Ελλάδα

Στην Ελλάδα, μέσα στο 2013, εκδόθηκαν εταιρικά ομόλογα παραδοσιακά από μεγάλους ομίλους, όπως OTE (€700 εκ.), Frigoglass (€250 εκ.), Ελληνικά Πετρέλαια (€500 εκ.), Τιτάν (€200 εκ.). Παρόλα αυτά, εκτιμάται πως το ενδιαφέρον των ξένων επενδυτών και κυρίως των ευρωπαίων για τις εκδόσεις ελληνικών εταιρικών ομολόγων θα παραμείνει και μέσα στο 2014 και ως εκ τούτου αναμένεται ότι θα προκύψουν ευκαιρίες για αρκετές μικρότερες εταιρείες να αναζητήσουν χρηματοδότηση μέσω νέων εκδόσεων ομολόγων.

 

Η ιστορία… δεν επαναλαμβάνεται

Υποστηριζόμενες από την αναζήτηση των επενδυτών για την απόδοση, οι αγορές ομολόγων της Ευρώπης πήραν τη σκυτάλη, καθώς ο τραπεζικός δανεισμός έχει μετριαστεί. Ως εκ τούτου, η έκδοση ομολόγων υψηλής απόδοσης εκτινάχθηκε το 2013 σε νέα επίπεδα ρεκόρ στην Ευρώπη, με την έκδοση να έχει ξεπεράσει τα €70 δισ., το διπλάσιο των €35,4 δισ. που εκδόθηκαν το 2012.

Οι εξελίξεις στην Ευρώπη φαίνεται ότι προσομοιάζουν με την ανάπτυξη της αγοράς ομολόγων στις ΗΠΑ στα μέσα της δεκαετίας του 1970, η οποία ακολούθησε δύο πετρελαϊκές κρίσεις, μια απότομη άνοδο των επιτοκίων και μια αντίστοιχη κατάρρευση των αξιών σε εταιρείες και περιουσιακά στοιχεία. Οι τράπεζες ανταποκρίθηκαν περιορίζοντας τη χορήγηση δανείων και οι αναπτυσσόμενες εταιρείες αποκόπηκαν από την πρόσβαση στη χρηματοδότηση, γεγονός που τις ανάγκασε να αναζητήσουν εναλλακτική χρηματοδότηση από τις αγορές κεφαλαίων και συνέβαλε στην έναρξη της αγοράς ομολόγων υψηλής απόδοσης των ΗΠΑ.

Η διαδικασία αυτή επαναλαμβάνεται σήμερα στην Ευρώπη, με τις εταιρείες να χρησιμοποιούν τα ομόλογα για να αναχρηματοδοτήσουν ένα μέρος, αν όχι το σύνολο των τραπεζικών τους δανείων, διατηρώντας ταυτόχρονα ένα ανοιχτό αλληλόχρεο λογαριασμό για να χρηματοδοτήσουν τις διακυμάνσεις του κεφαλαίου κίνησης.

«Οι ευρωπαϊκές αγορές ομολόγων είναι ανοιχτές σε μια νέα ομάδα δανειοληπτών, οι οποίοι μέχρι τώρα ήταν πολύ μικροί για να εξετάσουν τα ομόλογα ως μία βιώσιμη εναλλακτική χρηματοδότηση. Οι επιχειρήσεις θα πρέπει να εξετάσουν τις τρέχουσες ευνοϊκές συνθήκες της αγοράς για να εδραιωθούν στις αγορές κεφαλαίου, έτσι ώστε να αποκτήσουν πρόσβαση σε μία περαιτέρω ελκυστική και ευέλικτη πηγή χρηματοδότησης για το μακροπρόθεσμο μέλλον».

Οι δομές αυτές εξυπηρετούν τόσο τις επιχειρήσεις όσο και τους δανειστές τους για διαφορετικούς λόγους. Από τη μια, οι επιχειρήσεις διατηρούν τη σχέση τους με την τράπεζα μέσω του ανοιχτού αλληλόχρεου και αποκτούν πρόσβαση σε μια νέα πηγή μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης από τις αγορές κεφαλαίων. Από την άλλη, οι δανειστές διατηρούν τις σχέσεις τους με τους πελάτες τους, αλλά μειώνουν την έκθεσή τους σε δάνεια μεγαλύτερης διάρκειας, οι οποίες γίνονται όλο και πιο ακριβές για να χρηματοδοτηθούν υπό το φως των κανονιστικών περιορισμών, των κεφαλαιακών απαιτήσεων βάσει Βασιλείας 3 και το υψηλότερο κόστος χρηματοδότησης από τη συνεχιζόμενη έλλειψη εμπιστοσύνης στις οικονομικές καταστάσεις των τραπεζών.

«Η αγορά έχει αποδεχθεί όλο και περισσότερο τα μικρότερα μεγέθη μεριδίων το 2013 και πιστεύουμε ότι αυτή η τάση θα συνεχιστεί και τα επόμενα χρόνια, καθώς περισσότερες εταιρείες φαίνεται να διαφοροποιούν τις πηγές χρηματοδότησής τους και οι επενδυτές ομολόγων γίνονται πιο άνετοι με το προφίλ των εν λόγω εκδοτών. Ωστόσο, πιστεύουμε επίσης ότι οι επενδυτές θα συνεχίσουν να αναζητούν ένα ελάχιστο μέγεθος για τη διασφάλιση της ρευστότητας στη δευτερογενή αγορά και αυτό θα κρατήσει πιθανότατα τα μεγέθη μεριδίων στα επίπεδα που παρατηρήθηκαν σε αυτό το σημείο».

Tanneguy de Carne, Global Head of High Yield Capital Markets, SociétéGénérale CIB

 

Πώς το μικρό είναι πιο ελκυστικό

Παρόλο που κάτι τέτοιο δεν είναι ακόμα εμφανές στην ελληνική αγορά, οι τιμές στον Πίνακα 1 δείχνουν ότι οι αγορές κεφαλαίου είναι πλέον πιο ανοιχτές σε μικρότερες προσφορές ομολόγων από τις μεσαίες επιχειρήσεις. Αυτές οι επιχειρήσεις είναι σημαντικά μικρότερες από τους παραδοσιακούς εκδότες και ενδεχομένως αποτελούν τμήμα μιας ευρύτερης κατηγορίας νέων εκδοτών πρόθυμων να διαφοροποιηθούν από τις παραδοσιακές πηγές χρηματοδότησης. Οι περιορισμοί σχετικά με την έκδοση μικρών ομολόγων οδηγούνται από δύο παράγοντες: πρώτον και κύριο, από την επιθυμία για ρευστότητα από θεσμικούς επενδυτές και, δεύτερον, από τα σχετικά υψηλά πάγια έξοδα για την προώθηση μιας μικρής έκδοσης.

Υπάρχουν δύο εξηγήσεις στο γιατί οι επενδυτές είναι όλο και πιο πρόθυμοι να αγοράσουν (μικρότερα) ομόλογα με περιορισμένη ρευστότητα. Το πρώτο είναι ότι σε ένα περιβάλλον χαμηλής απόδοσης με έλλειψη στην ποιότητα των στοιχείων του ενεργητικού, τα ομόλογα προσφέρουν πολύ ελκυστικές αποδόσεις προσαρμοσμένες στον κίνδυνο –στο βαθμό που αρκετοί επενδυτές είναι έτοιμοι να ανταλλάξουν τη ρευστότητα με πρόσβαση σε υψηλότερες αποδόσεις.

Ένας δεύτερος λόγος είναι ότι τα επενδυτικά κεφάλαια (funds), τα οποία υποχρεούνται να συνδέσουν τα στοιχεία ενεργητικού τους με την αγορά, επιζητούν λιγότερη ρευστότητα για μέρος του χαρτοφυλακίου τους, καθώς αυτό μειώνει τη μεταβλητότητα στις αποτιμήσεις τους, γεγονός που βοηθά στη μείωση της ανάγκης τους να ρευστοποιήσουν στοιχεία του ενεργητικού γρήγορα (μερικές φορές ήδη στο Τ+3), για την εξόφληση των επενδυτών.

 

«H αναζήτηση των επενδυτών για απόδοση έχει εκδηλωθεί μέσω της μείωσης του αναμενόμενου premium για τον κίνδυνο ρευστότητας, επιτρέποντας σε μια σειρά από μικρότερους εκδότες να ολοκληρώνουν συναλλαγές στην πρωτογενή αγορά».

 

Stephen Baines (Kames Capital)

Τα ομόλογα προσφέρουν μία βιώσιμη εναλλακτική στα τραπεζικά δάνεια…

Το σύνολο των χρεογράφων του Πίνακα 1 χρησιμοποιήθηκαν για την αναχρηματοδότηση του υφιστάμενου τραπεζικού δανεισμού και αποτελούν ένδειξη ότι η αγορά ομολόγων μπορεί να αποτελέσει μία βιώσιμη εναλλακτική λύση ή/και ένα συμπλήρωμα των παραδοσιακών τραπεζικών δανείων για τις επιχειρήσεις. Ενώ τα ομόλογα είναι ιδανικά για μακροχρόνια χρηματοδότηση, το γεγονός ότι το ποσό εκταμιεύεται πλήρως κατά την έκδοσή τους και συνήθως συνοδεύονται από εφάπαξ αποπληρωμή χρέους (bullet) σημαίνει ότι δεν είναι καλά προσαρμοσμένα για τη χρηματοδότηση των διακυμάνσεων του κύκλου του κεφαλαίου κίνησης. Για το λόγο αυτό, τα ομόλογα συχνά συμπληρώνονται από έναν αλληλόχρεο τραπεζικό λογαριασμό. Αυτό αναδεικνύει ένα ακόμη πλεονέκτημα της χρήσης ομολόγων για να χρηματοδοτήσουν το μεγαλύτερο μέρος του δανεισμού: οι τράπεζες ενδέχεται να είναι σχετικά πιο χαλαρές για το άνοιγμα ενός ανοιχτού ορίου, εάν αυτό αντιπροσωπεύει ένα μικρό μέρος της χρηματοδότησης του χρέους και θα «υποστηρίζεται» από ένα πολύ μεγαλύτερο κομμάτι της μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης της επιχείρησης. Αν και το γεγονός αυτό δείχνει ότι ο κύριος σκοπός των ομολόγων θα είναι η αναχρηματοδότηση του υφιστάμενου τραπεζικού δανεισμού, είναι σαφές ότι οι αγορές κεφαλαίου είναι επίσης πρόθυμες να υποστηρίξουν πολύ μικρότερους εκδότες που παρουσιάζουν έναν αξιόπιστο μηχανισμό για ανάπτυξη.

 

…αλλά τα πλεονεκτήματά τους έχουν και τίμημα για μικρούς εκδότες

Η αγορά ομολόγων για μικρές εταιρείες εξακολουθεί να είναι εμβρυακή και η τιμολόγηση γι’ αυτές τις μικρές εκδόσεις παραμένει ακριβή σε σύγκριση με τις εκδόσεις ομολόγων από μεγάλους εκδότες. Παρόλο που η τιμολόγηση των μικρότερων εκδόσεων στις αγορές των ομολόγων φαίνεται ακριβότερη έναντι των δανείων αντίστοιχης αξιολόγησης, μεγέθους και γενικών όρων, οι πιθανοί δανειολήπτες θα πρέπει να εξετάσουν μια σειρά από άλλους θετικούς παράγοντες. Εκτός από τα προφανή πλεονεκτήματα της χαμηλότερης εξυπηρέτησης χρέους λόγω της δομής τους για εφάπαξ αποπληρωμή του χρέους (bullet), τα περισσότερα ομόλογα είναι σταθερού επιτοκίου, έτσι ώστε οι εκδότες, έχοντας πρόσβαση στην αγορά τώρα, να μπορούν να «κλειδώσουν» τα επιτόκια στο χαμηλότερο δυνατό σημείο.

Επιπλέον, τα ομόλογα σταθερού επιτοκίου μπορεί να απομακρύνουν ή και να εξαλείψουν την ανάγκη για σύμβαση ανταλλαγής επιτοκίων, η οποία απαιτείται συνήθως για ένα κυμαινόμενο δάνειο και είναι πιθανό να αποδειχτεί ακριβότερη εάν αλλάξουν οι συνθήκες της αγοράς, αφήνοντας την επιχείρηση με υψηλό κόστος επιτοκίου και υψηλό κόστος πρόωρης αποπληρωμής.

Ένα επιπλέον πλεονέκτημα είναι ότι, λαμβάνοντας υπόψη το κόστος έκδοσης (συμπεριλαμβανομένων όλων των αμοιβών τρίτων) με όλα τα περιλαμβανόμενα δικαιώματα, το κόστος της διευθέτησης ενός ομολόγου συγκρίνεται ευνοϊκά με ένα δάνειο, εκτός και αν το ομόλογο είναι πολύ μικρό. Στις περισσότερες περιπτώσεις, το αναμενόμενο κόστος κυμαίνεται από 3% έως 4% για την έκδοση ενός ομολόγου των €250 εκ. Το κόστος για μεγάλα ομολογιακά δάνεια και επαναλαμβανόμενες εκδόσεις θα είναι συγκριτικά φθηνότερο.

Στο σύνολό τους, τα κόστη έκδοσης ενός ομολόγου μπορεί στην πραγματικότητα να είναι λιγότερα από ό,τι αυτά ενός δανείου, παρά τα υψηλότερα νομικά έξοδα και το κόστος απόκτησης της αξιολόγησης της πιστοληπτικής ικανότητας, διότι η αμοιβή στον διαχειριστή της έκδοσης είναι συνήθως χαμηλότερη από την προμήθεια που καταβάλλεται στην τράπεζα για ένα δάνειο.

Μελλοντικά, εάν οι αγορές κεφαλαίου συνεχίσουν να εξελίσσονται και να δέχονται μικρότερα ομόλογα από μεσαίες εταιρείες, είναι πιθανό να βελτιωθούν τόσο η τιμολόγηση όσο και οι όροι.

«Από μία πρώτη ματιά τα κουπόνια των ομολόγων για μικρές εκδόσεις φαίνονται υψηλά, αλλά οι συνθήκες στην παρούσα αγορά είναι πιθανόν “οι καλύτερες δυνατές” και οι επιχειρήσεις πρέπει να εκμεταλλευτούν την ευκαιρία για ευέλικτη μακροχρόνια χρηματοδότηση με ελκυστικές τιμές».

 

Τα ομόλογα αξίζουν την επιπλέον δουλειά για τους εκδότες

Ενώ τα ομόλογα προσφέρουν πληθώρα πλεονεκτημάτων στις επιχειρήσεις, υπάρχουν μερικοί βασικοί παράγοντες –όπως αναλύονται παρακάτω– τους οποίους οι πιθανοί εκδότες θα πρέπει να εξετάσουν πριν επιλέξουν το «δρόμο των ομολόγων». Το κύριο εμπόδιο για τους νέους εκδότες είναι η αρχική επένδυση σε χρόνο και προσπάθεια που απαιτείται για τη σύνταξη και τον έλεγχο του ενημερωτικού δελτίου και για την ολοκλήρωση της διαδικασίας αξιολόγησης. Για μικρές ομάδες διαχείρισης αυτές οι πτυχές της έκδοσης αποτελούν μία πρόκληση. Αν και μέρος των συγκεκριμένων εργασιών μπορεί να ανατεθεί σε εξωτερικούς συνεργάτες, δεν θα έπρεπε να υποτιμώνται διότι ενδέχεται να αποδειχτούν ιδιαίτερα επαχθείς κατά την πρώτη έκδοση ομολογιακού δανείου.

Υπάρχουν και καλά νέα. Όταν η εταιρεία έχει εκδώσει ένα ομόλογο, η επόμενη έκδοση είναι πολύ ευκολότερη. Για τους εδραιωμένους εκδότες, αυτό μπορεί να ολοκληρωθεί μέσα σε λίγες εβδομάδες απλώς παρέχοντας επικαιροποιημένες οικονομικές πληροφορίες και μία αναθεώρηση της στρατηγικής της διαχείρισης. Για τις εταιρείες που είναι ήδη εναρμονισμένες με τα ΔΠΧΑ αυτό μπορεί να είναι περισσότερο εφικτό, δεδομένου ότι η οικονομική πληροφόρηση θεωρείται πιο αξιόπιστη και αυξάνει την πιθανότητα συμμετοχής ξένων επενδυτών. Σε διαφορετική περίπτωση, η εναρμόνιση της οικονομικής πληροφόρησης με τα ΔΠΧΑ θα μπορούσε να αποτελεί ένα επιπλέον εμπόδιο.

 

Ομόλογα έναντι δανείων

Στη συνέχεια παρατίθενται τα βασικά χαρακτηριστικά των ομολόγων σε σύγκριση με τα δάνεια που πρέπει να ληφθούν υπόψη από τις επιχειρήσεις πριν επιλεγεί αυτή η μορφή χρηματοδότησης. Δύο είναι αυτά που ξεχωρίζουν για τις επιχειρήσεις. Το πρώτο είναι η δυνατότητα εφάπαξ αποπληρωμής στη λήξη της διάρκειας χρηματοδότησης που παρέχεται από τα ομόλογα, παρόλο που αυξάνει τον κίνδυνο αναχρηματοδότησης. Το δεύτερο αφορά την ύπαρξη διαφορετικού τύπου ρητρών (covenants), οι οποίες στηρίζονται στην πραγματοποίηση κάποιου γεγονότος και όχι σε στοιχεία οικονομικών καταστάσεων.

«Η προετοιμασία που απαιτείται για την πρώτη έκδοση ομολόγων μιας επιχείρησης είναι χρονοβόρα, αλλά θα πρέπει να θεωρηθεί ως επένδυση, η οποία θα προσφέρει στην επιχείρηση πληθώρα πλεονεκτημάτων από την άποψη των επιλογών χρηματοδότησης και ευελιξίας».

 

Τα ομόλογα είναι φθηνότερα από δάνεια…

Η εφάπαξ αποπληρωμή στο τέλος (bullet) προσφέρει αρκετά πλεονεκτήματα. Η πληρωμή μόνο τόκων ισοδυναμεί με χαμηλότερο κόστος εξυπηρέτησης από ό,τι θα αντιστοιχούσε σε ένα συγκρίσιμο τραπεζικό δάνειο, για το οποίο όλο ή σημαντικό μέρος του κεφαλαίου απαιτείται να αποπληρωθεί κατά τη διάρκεια ζωής του. Κατά συνέπεια, τα ομόλογα προσφέρουν αυξημένη ρευστότητα, η οποία μπορεί να δώσει ώθηση στην ανάπτυξη.

 

…με λιγότερο επαχθείς ρήτρες

Ιστορικά, τα δάνεια υψηλής απόδοσης (σε εταιρείες με αξιολόγηση χαμηλότερη του ΒΒ-) ακολουθούνται από εκτεταμένους χρηματοοικονομικούς όρους-ρήτρες, όπως ποσοστό κάλυψης τόκων, κεφαλαιακή διάρθρωση (μόχλευση), οι οποίοι πρέπει να τηρούνται σε διαρκή βάση και ελέγχονται περιοδικά. Οι όροι αυτοί έχουν σχεδιαστεί με σκοπό να προειδοποιούν έγκαιρα το δανειστή ότι αυξάνονται οι πιθανότητες μη συνέχισης της δραστηριότητας της επιχείρησης, έτσι ώστε να λάβει τα απαραίτητα διορθωτικά μέτρα. Επιπλέον, υπάρχει περίπτωση να έχει τεθεί όρος σχετικά με το μέγιστο ύψος κεφαλαιουχικών εξόδων μέσα σε μία χρήση.

Αυτοί οι χρηματοοικονομικοί όροι είναι απόντες από τα αντίστοιχα ομόλογα υψηλής απόδοσης, τα οποία αντιθέτως περιλαμβάνουν όρους που ενεργοποιούνται από την πραγματοποίηση κάποιου γεγονότος και εξετάζονται όταν ένα τέτοιο γεγονός λάβει χώρα (π.χ. η επιχείρηση αποφασίζει να αγοράσει ή να πωλήσει στοιχεία ενεργητικού ή να διανείμει κάποιο ποσό στους μετόχους). Αυτή η διαφορά στον τύπο των όρων που τίθενται μειώνει την πιθανότητα ρήξης της σύμβασης ενός εταιρικού ομολόγου σε σχέση με ένα δάνειο.

Στον Πίνακα 2 αντιπαραβάλλονται τα βασικά χαρακτηριστικά ομολόγων και δανείων.

 

Το ύψος του EBITDA μετράει

Όπως ήδη έχει αναφερθεί, η πρόσβαση στις κεφαλαιαγορές περιορίζεται από το ύψος του απαιτούμενου κεφαλαίου και από την πιστοληπτική ικανότητα της επιχείρησης. Αρκετοί δείκτες χρησιμοποιούνται για την επιμέτρηση της πιστοληπτικής ικανότητας, με κυριότερο αυτό της μόχλευσης.

Στον Πίνακα 3 παρουσιάζεται ενδεικτικά η δυνητική πιστοληπτική ικανότητα δεδομένου του EBITDA.

 

…το ίδιο και η ποιότητα

Είναι φανερό ότι το μέγεθος της εταιρείας και η λειτουργική κερδοφορία της δεν είναι οι μόνοι παράγοντες που λαμβάνονται υπόψη για την επιτυχία μιας έκδοσης. Οι προοπτικές ανάπτυξης, η θέση στην αγορά σε σχέση με τους ανταγωνιστές, το ιστορικό σταθερών (αν όχι αυξανόμενων) λειτουργικών ταμειακών ροών, η διοίκηση της επιχείρησης είναι κάποιοι από τους μη ποσοτικοποιημένους παράγοντες που λαμβάνονται υπόψη.