Ιωάννης Κλιάφας

Δόκιμος ΟΕΛ, πτυχιούχος του Πανεπιστημίου Θεσσαλίας με μεταπτυχιακό τίτλο από το πανεπιστήμιο Brunel της Aγγλίας

Τα λογιστικά κέρδη προ φόρων χρησιμοποιούνται συχνά για την αποτίμηση μετοχών. Τι στοιχεία υπάρχουν που να υποστηρίζουν ότι αυτή η πρακτική είναι δικαιολογημένη; Ποιοι άλλοι παράγοντες μπορούν επίσης να συμπεριληφθούν;

Η χρήση λογιστικών κερδών για την αποτίμηση μετοχών Υπάρχει ένας αριθμός διαφορετικών προσεγγίσεων για τη διενέργεια αποτίμησης της τιμής της μετοχής μιας εταιρείας. Μία συνήθης μέθοδος είναι αυτή που χρησιμοποιεί τα λογιστικά κέρδη. Η προσέγγιση αυτή απαιτεί την προεξόφληση της ροής των κερδών και την αφαίρεση του χρέους και του κόστους του δικαιώματος εξαγοράς των προνομιούχων μετοχών. Ένα σημαντικό τμήμα της σχετικής βιβλιογραφίας δικαιολογεί τη χρήση των λογιστικών κερδών ως μέσου αποτίμησης μετοχών και η παρούσα έρευνα ξεχωρίζει κάποιες από τις απόψεις που τάσσονται υπέρ αυτής της πρακτικής.

i) Οι Miller και Modigliani (Journal of Business, 1961) υιοθετούν ένα μοντέλο που χρησιμοποιεί την προσέγγιση των κερδών στην εταιρική αποτίμηση, παρότι διατείνονται ότι «αρκετές διαφορετικές προσεγγίσεις αποτίμησης είναι στην πραγματικότητα πανομοιότυπες» (Skerratt, 2002).

Οι Miller και Modigliani (εφεξής ΜΜ) ορίζουν την αξία της επιχείρησης ως την παρούσα αξία των μελλοντικών μερισμάτων, εν συνεχεία υποκαθιστούν τα μερίσματα με τη διαφορά μεταξύ της ληφθείσας ταμειακής ροής και της πραγματοποιηθείσας επένδυσης σε κάθε περίοδο και ύστερα από μια σειρά προσαρμογών καταλήγουν στο ακόλουθο μοντέλο αποτίμησης:

Το παραπάνω είναι το βασικό μοντέλο ΜΜ και φανερώνει τη συνολική αξία της εταιρείας, η οποία προκύπτει προσθέτοντας την αξία των υπαρχόντων περιουσιακών στοιχείων (ο πρώτος όρος στο δεξιό μέρος της εξίσωσης) και την αξία από τα μελλοντικά περιουσιακά στοιχεία (ο δεύτερος όρος). Το στοιχείο X0 υποδηλώνει την ταμειακή ροή στο τέλος της περιόδου 0, από κεφαλαιακά περιουσιακά στοιχεία που κατέχονται στην αρχή της περιόδου. Ολόκληρος ο πρώτος όρος (X0 / r) δείχνει τις συνεχείς ταμειακές ροές από υπάρχοντα περιουσιακά στοιχεία, κάτι που αποτελεί και την ουσία των κερδών. Η χρήση των κερδών είναι δικαιολογημένη στην αποτίμηση, επειδή οι συνεχείς ταμειακές ροές είναι λογιστικό κατασκεύασμα υπό την προϋπόθεση ότι μία συναλλαγή αναγνωρίζεται στα βιβλία όταν υπάρξει οικονομική συμφωνία, και κάποια κόστη μπορούν να αναφέρονται σε μια μελλοντική περίοδο.

ii) Το μοντέλο των ελεύθερων ταμειακών ροών είναι μια προσέγγιση που προσομοιάζει στο μοντέλο ΜΜ, όπου τα μερίσματα ορίζονται επίσης ως η διαφορά μεταξύ ταμειακής ροής και επένδυσης: Dt=Xt – It

Ένα μέρος του Xt είναι η ταμειακή ροή από περιουσιακά στοιχεία που ήδη κατέχονται τη στιγμή της αποτίμησης, και αυτό «είναι στην πραγματικότητα πολύ κοντά στα λογιστικά κέρδη την ημερομηνία της αποτίμησης. Αυτό επιτρέπει σε ολόκληρη τη ροή των μερισμάτων στο χρόνο (Dt t=0, 1, 2, 3, 4…) να εκτιμηθεί χρησιμοποιώντας μόνο ένα νούμερο κερδών και την πληροφόρηση για μελλοντικές επενδύσεις» (Skerratt, 2002).

Μία εύχρηστη ιδιότητα των κερδών, όσον αφορά την εκτίμηση των συνεχών ταμειακών ροών, είναι ότι η εκτίμηση που λαμβάνουμε δεν ενσωματώνει τον παράγοντα της υποτίμησης.

iii) Ohlson – Random Walk Ο Ohlson (Contemporary Accounting Research, 1990) παρουσίασε ένα μοντέλο αποτίμησης μετοχών που βασίζεται πρωταρχικά στη λογιστική αξία των περιουσιακών στοιχείων.

Το μοντέλο του έχει μεγάλη ομοιότητα με το μοντέλο ΜΜ, αλλά έχει μια πιο ξεκάθαρη σύνδεση με τα λογιστικά νούμερα. Η κυρίαρχη ιδέα πίσω από το μοντέλο του Ohlson είναι ότι τα κέρδη περνάνε από τον λογαριασμό αποτελεσμάτων χρήσης της εταιρείας.

Η εξίσωση που δίνει την αξία της επιχείρησης σύμφωνα με το μοντέλο του Ohlson, με την υπόθεση ότι το εναπομείναν έσοδο συμπεριφέρεται τυχαία (δηλαδή έχει στοιχεία Random Walk – RW), είναι:

Pt = [Xt / Rf ] + [bt – bt-1] (Μοντέλο Ohlson – RW) όπου, Xt = τα κέρδη της παρούσας χρήσης, όπως και στον πρώτο όρο του μοντέλου ΜΜ.

iv) Ohlson’s Information Dynamics

Υπάρχει μία ακόμα παραλλαγή του μοντέλου του Ohlson, που βασίζεται στη δυναμική πληροφόρηση, που σημαίνει ότι χρησιμοποιούμε τρέχουσες πληροφορίες για να κάνουμε εκτιμήσεις για μελλοντικές αξίες.

Pt = bt + a1xat + a2vt (Ohlson’s information dynamics model)

όπου, α1=ω/(1+Rf -ω) και α2=(1+Rf)/[(1+Rf -ω)(1+Rf -γ)]

Υπάρχει μία μελέτη των Dechow, Hutton και Sloan (1999) που αξιολογεί το πόσο ικανοποιητικά το παραπάνω μοντέλο εκτιμά την αξία της επιχείρησης. Δίνουν τιμές στους συντελεστές w και g του μοντέλου του Ohlson (w: παράμετρος επιμονής του εναπομείναντος –υπολειμματικού– εισοδήματος και g: παράμετρος επιμονής για τις «άλλες πληροφορίες» –τα w και g είναι μη αρνητικά και μικρότερα από τη μονάδα). Για υποθετικές τιμές w=1 και g=0,το μοντέλο του Ohlson γίνεται:

Pt = Et [Xt+1] / Rf ú ίδιο με το πρώτο σκέλος του μοντέλου ΜΜ, επειδή το Xt+1 εκφράζει τα κέρδη της επόμενης χρήσης, όπως κάνει και το X0 στο μοντέλο ΜΜ.

v) Η εργασία των Lev και Zarowin είναι πιο επικριτική προς τις λογιστικές πρακτικές. Εξετάζουν τη σχέση μεταξύ λογιστικών κερδών και αποδόσεων των μετοχών για την περίοδο 1977-1996 και βρίσκουν ότι αυτή η σχέση έχει χειροτερέψει, που σημαίνει ότι η σημαντικότητα των κερδών μειώνεται σταθερά στο χρόνο.

Μία εξήγηση που δίνουν προς ερμηνεία των αποτελεσμάτων τους είναι ότι οι νέες και καινοτόμες δραστηριότητες, όπως η έρευνα και ανάπτυξη, το marketing και η ανάπτυξη της διαχείρισης ανθρωπίνου δυναμικού, έχουν κερδίσει έδαφος απέναντι στις παραδοσιακές πρακτικές των λογιστικών στοιχείων στην εταιρική αποτίμηση. Όπως προαναφέραμε, στο μοντέλο ΜΜ ο ένας όρος είναι η συνεχής ταμειακή ροή από υπάρχοντα περιουσιακά στοιχεία και ο άλλος όρος είναι τα πλεονάζοντα κέρδη από μελλοντικές επενδύσεις. Η σύνδεση της έρευνας των Lev και Zarowin με το μοντέλο ΜΜ είναι ότι ο δεύτερος όρος του έχει αυξήσει τη σημαντικότητά του έναντι του πρώτου. Οι έρευνες που θα αναφερθούν παρακάτω εξετάζουν μία άλλη θεώρηση της διαδικασίας της αποτίμησης μετοχών, που είναι αυτό που κάνουν οι επενδυτές πριν επενδύσουν τα χρήματά τους.

Υπάρχει μία τάση οι επενδυτές και οι επενδυτικοί αναλυτές να μη χρησιμοποιούν τη λογιστική πληροφόρηση ορθά και εκτενώς. Αυτό οδηγεί στη γενική άποψη ότι ο ρόλος των λογιστικών στοιχείων στις επενδυτικές αποφάσεις είναι περιορισμένος ή τείνει να περιοριστεί. Υπάρχουν μελέτες που δείχνουν ότι η μη λογιστική πληροφόρηση είναι επίσης σημαντική και ότι οι λογιστικές γνωστοποιήσεις πρέπει να επαναπροσελκύσουν το ενδιαφέρον των επενδυτών.

vi) Οι Bouwman, Frishkoff και Frishkoff παρουσίασαν το 1995 μία μελέτη βασισμένη στις γνώμες 20 οικονομικών αναλυτών που εκτίμησαν τη μετοχή μιας εταιρείας. Σύμφωνα με τα αποτελέσματά τους, οι οικονομικές καταστάσεις είναι σημαντικές για έμμεσες και μη συγκεκριμένες ενέργειες σχετικά με την αποτίμηση εταιρειών, όπως είναι η εξοικείωση με την εταιρεία. Αλλά όσον αφορά πιο συγκεκριμένα στάδια, όπως η διερεύνηση, οι αναλύσεις και η εξαγωγή συμπερασμάτων, οι μη λογιστικές πληροφορίες φαίνονται να κερδίζουν έδαφος. Επομένως, ένας στοιχειώδης υπαινιγμός της εν λόγω μελέτης είναι ότι οι λογιστικές μετρήσεις δεν χρειάζεται να είναι τόσο ακριβείς, ενώ υπάρχει ακόμα και η σκέψη να δίνονται στους μετόχους μικρότερες και συντομότερες οικονομικές καταστάσεις, κάτι που αντανακλά ξεκάθαρα τον περιορισμό της σημασίας που δίνεται στα λογιστικά στοιχεία όσον αφορά τη διαδικασία της αποτίμησης.

vii) Η έρευνα του Barker (2000) βασίστηκε σε συνεντεύξεις αναλυτών μιας χρηματιστηριακής εταιρείας. Στην ανακοίνωση των ετήσιων κερδών της εταιρείας και της οικονομικής τους ερμηνείας, οι προβλέψεις για τα κέρδη δεν χρειάζεται να είναι πολύ ακριβείς, καθώς δεν κρίνεται η ακρίβειά τους μεταγενέστερα. Αυτό που μετράει περισσότερο είναι η ποιότητα της ερμηνείας. Ο Barker υποδηλώνει ότι η μόνη σημασία των κερδών είναι το ότι πρέπει να ερμηνευθούν. Τα κέρδη φαίνεται να προκαλούν ένα «θορυβώδες σήμα» στην εκτίμηση της τιμής της μετοχής από επενδυτές και αναλυτές, οι οποίοι βρίσκουν μεγαλύτερο ενδιαφέρον σε άλλα αναλυτικά εργαλεία, όπως η μικροοικονομία και η μακροοικονομία ή ο κλάδος, παρά στις λογιστικές μετρήσεις. Η δουλειά του Barker αποτελεί ένα ακόμη παράδειγμα του αυξανόμενου όγκου της βιβλιογραφίας που συνηγορεί στο ότι μειώνεται ο ρόλος και η σημαντικότητα των λογιστικών στοιχείων, όπως τα κέρδη, στην εταιρική αποτίμηση. Όσο για τον ρόλο του ισολογισμού, η μελέτη του Barker δείχνει καθαρή αδιαφορία των αναλυτών για τη χρήση του στην προσπάθεια εκτίμησης των συνεχών ταμειακών ροών της επιχείρησης.

viii) Η εργασία των Breton και Taffler (2001) εξετάζει το περιεχόμενο υποδείξεων αγοράς, κατοχής και πώλησης από αναλυτές, σε διάφορους τομείς που συνιστούν τη διαδικασία της εταιρικής αποτίμησης. Η ανάλυσή τους δείχνει αρχικά ότι οι τομείς των συνθηκών αγοράς και της στρατηγικής του management είναι σημαντικοί στο διαχωρισμό μεταξύ υποδείξεων αγοράς, κατοχής και πώλησης, ενώ η κερδοφορία και η οικονομική θέση της εταιρείας (οι λογιστικοί τομείς) ήταν μάλλον επουσιώδεις.

Εν συνεχεία χρησιμοποιούν οικονομετρικό μοντέλο (Logit) για να αποτιμήσουν τη σημαντικότητα των διαφόρων τομέων από τις τιμές των αντίστοιχων συντελεστών τους. Στη διάρκεια αυτής της πολυμεταβλητής ανάλυσης, το λογιστικό ζήτημα της κερδοφορίας φαίνεται πλέον σημαντικό, αφού ο συντελεστής του είναι θετικός. Αυτή είναι μια βελτίωση για το θέμα της κερδοφορίας σε σύγκριση με τη μονομεταβλητή ανάλυση, όπου η κερδοφορία εμφανιζόταν ασήμαντη. Παρόλα αυτά, η σημαντικότητά της είναι μικρή (0,096), αν συγκριθεί με τη σημαντικότητα των μη λογιστικών στοιχείων των συνθηκών αγοράς και της στρατηγικής του management (0,246).

Η μελέτη αυτή, επομένως, ακολουθεί την τάση που θέλει τα λογιστικά κέρδη και μεγέθη γενικότερα να μην είναι ιδιαιτέρως σημαντικά για την εταιρική αποτίμηση, επειδή, ακόμα κι όταν είναι σημαντικά, είναι λιγότερο από τα μη λογιστικά μεγέθη (με κυριότερα τις συνθήκες της αγοράς και τη στρατηγική του management). Επιπροσθέτως, οι Breton και Taffler βρίσκουν ότι η πληροφόρηση που περιλαμβάνεται στον ισολογισμό δεν είναι διόλου σημαντική για τους σκοπούς της εταιρικής αποτίμησης.

ix) Οι Kothari και Sloan (1992) εξετάζουν στην έρευνά τους τη σχέση μεταξύ κερδών και τιμής της μετοχής και ειδικότερα θέτουν το ερώτημα κατά πόσον τα τρέχοντα κέρδη μπορούν να εξηγήσουν τις αλλαγές των τιμών των μετοχών στην προηγούμενη περίοδο, δηλαδή η προσέγγισή τους είναι αντίθετη από τη συνήθη προσέγγιση εταιρικής αποτίμησης. Το δείγμα τους καλύπτει 2.500 εταιρείες για την περίοδο 1950-1988. Εξετάζοντας την επίδραση της τιμής της μετοχής στα κέρδη της επόμενης χρήσης για 4 συνε- χείς χρήσεις, διαπιστώνουν ότι οι συντελεστές των κερδών είναι στατιστικά σημαντικοί για ολόκληρο το διάστημα της τετραετίας. Αυτό σημαίνει ότι οι κινήσεις της τιμής της μετοχής στο διάστημα των 4 προηγούμενων χρήσεων εμπεριέχουν σχετική πληροφόρηση για τα κέρδη της τρέχουσας χρήσης. Τονίζουν όμως ξεκάθαρα ότι οι αποδόσεις (τα κέρδη) θα επηρεαστούν και από μη λογιστικές πληροφορίες, όπως οι κινήσεις της αγοράς.

x) Η Carla Hayn (1995) παίρνει τα αποτελέσματα των Kothari και Sloan για τη σχέση ανάμεσα στα κέρδη και τις μελλοντικές αποδόσεις των μετοχών και τα εξετάζει με ένα διαφορετικό μοντέλο παλινδρόμησης, διαχωρίζοντας όμως τις κερδοφόρες από τις μη κερδοφόρες εταιρείες.

Καταλήγει ότι οι συντελεστές των κερδών είναι στατιστικά σημαντικοί, αλλά μόνο για τις κερδοφόρες εταιρείες. Όπου ο συντελεστής κερδών είναι μικρός, υποδεικνύει ότι αυτό οφείλεται στις μη κερδοφόρες εταιρείες. Η Hayn υποστηρίζει ότι τα κέρδη μελλοντικών περιόδων εξηγούν τις τρέχουσες αποδόσεις, ενώ οι Kothari και Sloan διατείνονται ότι τα τρέχοντα κέρδη εξηγούν τις αποδόσεις των προηγούμενων περιόδων.

Συμπέρασμα για τα λογιστικά κέρδη

Συνοψίζοντας τη συζήτηση περί λογιστικών κερδών, μπορεί κανείς να πει ότι χρησιμοποιούνται συχνά στη διαδικασία της αποτίμησης μετοχών και ένα ικανό μέρος της σχετικής βιβλιογραφίας τάσσεται υπέρ αυτής της άποψης.

Παρόλα αυτά, πολλοί οικονομολόγοι και επενδυτικοί αναλυτές θεωρούν ότι τα λογιστικά νούμερα γίνονται ολοένα και λιγότερο σημαντικά στην αποτίμηση εταιρειών. Η άποψη αυτή υποστηρίζεται από ισχυρά εμπειρικά στοιχεία που καταδεικνύουν την βαίνουσα μειούμενη σημασία των συντελεστών των λογιστικών κερδών και των λογιστικών στοιχείων εν γένει σε πολυάριθμα μοντέλα αποτίμησης.

Ο βαθμός στον οποίο τα λογιστικά κέρδη έχουν απωλέσει μικρό ή μεγάλο μέρος της σημασίας και της σχετικότητάς τους στην αποτίμηση ποικίλλει, όμως υπάρχει μια ξεκάθαρη τάση μειούμενων λογιστικών στοιχείων τα τελευταία χρόνια. Αυτό μπορεί να εξηγηθεί μερικώς αν λάβει κανείς υπόψη τη συνεχόμενη άνοδο της δημοτικότητας μη λογιστικών παραγόντων που περιλαμβάνονται στα θέματα αποτίμησης, όπως για παράδειγμα τα μερίσματα, οι συνθήκες της αγοράς, οι στρατηγικές του management, η έρευνα και η ανάπτυξη κ.λπ., επειδή «τα λογιστικά στοιχεία αποτελούν απλά τμήμα των πληροφοριών που είναι απαραίτητες για την αποτίμηση αξιογράφων» (Len Skerratt, 2004). Επιπροσθέτως, τα λογιστικά στοιχεία χάνουν συνεχώς έδαφος σε σχέση με την εξωλογιστική πληροφόρηση, επειδή «οι λογιστικές πρακτικές δεν έχουν συγχρονιστεί με τη συνεχώς μεταβαλλόμενη φύση του επαγγέλματος» (Len Skerratt, 2004).

Άλλοι παράγοντες που χρησιμοποιούνται για την αποτίμηση μετοχών

Α) Μερίσματα

i) Ο W. P. Rees το 1997, στο «The Impact of Dividends, Debt and Investment on Valuation Models», εκτιμά ότι τα μερίσματα έχουν θετική επίδραση στην εταιρική αποτίμηση στη Βρετανία. Υπολογίζει ένα αποπληθωρισμένο μοντέλο αποτίμησης, χρησιμοποιώντας τον αριθμό των μετοχών σαν αποπληθωριστή, και επίσης αναφέρεται στη χρήση των μερισμάτων στο μοντέλο του J. Ohlson, επειδή πιστεύει ότι τα μερίσματα πραγματικά βελτιώνουν την απόδοση του μοντέλου.

ii) Οι B. Giner και W. Rees καταλήγουν το 1999 σε παρόμοια αποτελέσματα και υποστηρίζουν ότι τα μερίσματα «…μπορεί να είναι πιο σχετικά με το στοιχείο της μονιμότητας που χαρακτηρίζει τα κέρδη από ό,τι είναι τα αδιανέμητα κέρδη».

Β) Έρευνα και ανάπτυξη

i) Οι Green, Stark και Thomas (1996) εξετάζουν αν η έρευνα και η ανάπτυξη έχουν εμπορική αξία ή αν, σε τελική ανάλυση, έχουν αξία για την επιχείρηση. Η λογιστική γύρω από την έρευνα και την ανάπτυξη είναι αρκετά απλοϊκή και επίσης υπάρχει σχετική αβεβαιότητα όσον αφορά την αποτίμηση του κόστους. Η μελέτη τους στηρίζεται σε ένα μοντέλο αποτίμησης του εναπομείναντος (υπολειμματικού) εισοδήματος, με την υπόθεση ότι αυτό μειώνεται σταθερά στο χρόνο. Μια επιπλέον υπόθεση της μελέτης είναι ότι το κόστος της έρευνας και της ανάπτυξης αυξάνεται με σταθερό ρυθμό. Η συγκεκριμένη μελέτη κατέδειξε ότι η έρευνα και η ανάπτυξη αποτιμώνται από την αγορά και, επιπροσθέτως, ότι θα πρέπει να εκλαμβάνονται ως κόστος κεφαλαίου.

ii) Οι Akbar και Stark (2003) κατασκεύασαν ένα μοντέλο που βασίζεται στο μοντέλο αποτίμησης του Ohlson, σαν αυτό που αναφέρθηκε παραπάνω. Υπολογίζουν το μοντέλο τους διαβαθμίζοντας τους παράγοντες της εξίσωσής τους με αποπληθωριστικά συστατικά, όπως οι πωλήσεις, ο αριθμός των μετοχών, η εμπορική και η λογιστική αξία. Τα αποτελέσματά τους φανερώνουν ότι ο συντελεστής της έρευνας και της ανάπτυξης είναι θετικός και, επομένως, η έρευνα και η ανάπτυξη είναι σημαντικές και το κόστος τους καθορίζεται από την αγορά.

Γ) Μη λογιστική πληροφόρηση – Στρατηγικές management

Αναφερθήκαμε νωρίτερα στους Breton και Taffler, επειδή με την μελέτη τους (2001) δικαιολόγησαν τη χρήση των λογιστικών κερδών και της πληροφόρησης για την αποτίμηση μετοχών. Όπως προκύπτει όμως από την έρευνά τους, παρότι τα λογιστικά στοιχεία είναι σημαντικά στην αποτίμηση, είναι πολύ λιγότερο σημαντικά από τη μη λογιστική πληροφόρηση, με στοιχεία όπως η θέση στην αγορά και η στρατηγική του management