Κωνσταντίνος Ζοπουνίδης
Καθηγητής, διευθυντής του εργαστηρίου συστημάτων χρηματοοικονομικής διοίκησης του πολυτεχνείου Κρήτης
Απαίτηση για υιοθέτηση κατάλληλου ρυθμιστικού πλαισίου για την Ε.Ε.
Το τελευταίο χρονικό διάστημα μεγάλη συζήτηση έγινε για την αξιοπιστία των οίκων αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας. Πρόσφατα επίσης είχαμε γράψει για την αναγκαιότητα ίδρυσης ενός ευρωπαϊκού οίκου αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας, ο οποίος σε συνεργασία με την Eurostat θα προέβαινε σε αξιόπιστη και δυναμική αξιολόγηση όλων των κρατών της Ευρωζώνης, αλλά και άλλων χωρών που ζητούν χρηματοδότηση από κεντρικές τράπεζες (Ζοπουνίδης, 2009, Ναυτεμπορική 23/12, σελ. 18). Στο ξέσπασμα της διεθνούς χρηματοπιστωτικής κρίσης, οι τρεις μεγάλοι οίκοι πιστοληπτικής αξιολόγησης βρέθηκαν στο στόχαστρο της παγκόσμιας κριτικής, καθώς ο ρόλος τους είχε θεωρηθεί καθοριστικός. Δεν κατάφεραν να προειδοποιήσουν επαρκώς τους επε δυτές για τους υψηλούς κινδύνους που είχαν αναλάβει με την ανάληψη των σύνθετων πιστωτικών προϊόντων, τα οποία βρέθηκαν στο επίκεντρο της κρίσης. Για το λόγο αυτό επλήγη η αξιοπιστία τους. Στην περίπτωση της δημοσιονομικής κρίσης της Ελλάδας, οι τρεις μεγάλες εταιρείες αξιολόγησης (Moody’s, Fitch και S&P) εμφανίστηκαν στο παρελθόν μάλλον αισιόδοξες, κυρίως από τον υψηλό ρυθμό ανάπτυξης στην Ελλάδα, τις μεγάλες συμφωνίες, τα έργα που γίνονταν, την ευρωστία των ελληνικών Πιστωτικών Ιδρυμάτων (Π.Ι.) και την ταχεία ανάπτυξή τους στην Βαλκανική και εν γένει την εξωστρέφεια του ελληνικού τραπεζικού συστήματος. Σήμερα όμως υπάρχει μια θεαματική στροφή στις εκτιμήσεις τους. Οι υποβαθμίσεις της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας μας, κατά το τελευταίο εξάμηνο, έχουν δημιουργήσει ένα σύνθετο και συνάμα χωρίς προηγούμενο οικονομικό σκηνικό για τη χώρα μας. Για πολλούς, οι υποβαθμίσεις αυτές συνέτειναν σε μεγάλο βαθμό και στην ταχεία υποβάθμιση της άντλησης δανεισμού της χώρας μας από τις διεθνείς αγορές χρήματος, με συνέπεια την προσφυγή στο μηχανισμό στήριξης της Ευρωπαϊκής Ένωσης και του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου.
Οι εταιρείες πιστοληπτικής αξιολόγησης έχουν δημιουργήσει ένα σύστημα βαθμολογίας των ομολόγων που εκδίδουν τα κράτη και οι εταιρείες. Έτσι, με την αξιολόγηση των ομολόγων των χωρών ανα τον κόσμο, δημιουργούν νέα δεδομένα οικονομικής εξουσίας, διαμορφώνοντας στην πράξη τις συνθήκες χρηματοδότησης χρέους των χωρών, γεγονός που αναδεικνύει με τον πιο κατηγορηματικό τρόπο τα νέα δεδομένα της οικονομικής παγκοσμιοποίησης που βιώνουμε σήμερα. Αδιαμφισβήτητα, οι αξιολογήσεις των τριών μεγαλύτερων οίκων πιστοληπτικής ικανότητας κρίνουν σε σημαντικό βαθμό τα οικονομικά, κοινωνικά και πολιτικά δεδομένα ολόκληρων χωρών, ακόμη και ηπείρων, διαμορφώνοντας ανάλογες κατά τόπους εξελίξεις στις χώρες που εφαρμόζονται.
Η πρόσφατη υποβάθμιση της πιστοληπτικής αξιολόγησης της χώρας μας από την Moody’s (Ιούνιος 2010) σηματοδότησε και την υποβάθμιση στην αξιολόγηση πιστοληπτικής ικανότητας έξι ελληνικών πιστωτικών ιδρυμάτων, ήτοι: της Εθνικής Τράπεζας, της EFG Eurobank, της Alpha Bank A.E., της Αγροτικής Τράπεζας, της Emporiki Bank και της Γενικής Τράπεζας. Κύριο χαρακτηριστικό της υποβάθμισης αυτής αποτελεί η μείωση του ύψους των καταθέσεων των ελληνικών Π.Ι. και κυρίως -ως επακόλουθο αυτού– η αύξηση της εξάρτησής τους από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) σε πρωτοφανή επίπεδα, η οποία συνεχίζει βέβαια να δέχεται ομόλογα χαμηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης.
Ποιοι είναι οι οίκοι αξιολόγησης
Οι εταιρείες πιστοληπτικής αξιολόγησης Moody’s, Fitch και S&P έγιναν ιδιαίτερα γνωστές στη χώρα μας για το ρόλο τους στην ελληνική κρίση. Πρόκειται για ιδι- ωτικές αμερικανικές εταιρείες, οι οποίες διαθέτουν μοντέλα και μηχανισμούς αξιολόγησης ομολόγων με βάση κυρίως τις προοπτικές της κάθε χώρας. Οι τρεις αυτοί οίκοι κατέχουν τη μερίδα του λέοντος στην παγκόσμια αγορά πιστοληπτικής αξιολόγησης, ελέγχοντας πάνω από το 95% της παγκόσμιας αγοράς. Η αξιολόγηση (rating) που παρέχουν σε επιχειρήσεις, Π.Ι. και κράτη φανερώνει ότι όσο υψηλότερη είναι η βαθμολογία αυτή τόσο πιο ασφαλής θεωρείται η επένδυση, ενώ και το επενδυτικό ενδιαφέρον γίνεται ολοένα και μεγαλύτερο, με το κόστος χρήματος μικρότερο. Ας δούμε όμως τα χαρακτηριστικά κάθε οίκου ξεχωριστά.
Standard & Poor’s (S&P)
Ο οίκος των Standard & Poor’s (S&P) δημιουργήθηκε το 1941 με τη συγχώνευση των εταιρειών Standard Statistics και Poor’s Publishing. Η εταιρεία, που ξεκίνησε από τον ιδρυτή της Henry Varnum Poor, παρέχει σήμερα υπηρεσίες με εξαγωγή εξειδικευμένων πληροφοριών σε σύνθετα χρηματοπιστωτικά προϊόντα και σε αγορές ανά τον κόσμο. Η Standard & Poor’s εμπορεύεται επενδυτικά στοιχεία, πραγματοποιεί αποτιμήσεις αξίας εταιρειών, χρηματοοικονομικές αναλύσεις, καθώς και γνωμοδοτήσεις για επιχειρήσεις, οργανισμούς και κράτη. Η ναυαρχίδα των προϊόντων της, βέβαια, είναι ο δείκτης S&P 500, ο οποίος αποτελεί δείκτη βαρόμετρο για τις αγορές των NYSE και NASDAQ, ο οποίος περιλαμβάνει 500 επιλεγμένες μετοχές με βάση το μέγεθος της αγοράς, τη ρευστότητα και τον κλάδο δραστηριότητας και φανερώνει τα χαρακτηριστικά ρίσκου/απόδοσης των εταιρειών αυτών, που διαπραγματεύονται στις αγορές των ΗΠΑ. Υπολογίζεται ότι ποσά άνω των 1.5 τρισ. δολαρίων επενδυμένων κεφαλαίων ακολουθούν τον δείκτη S&P 500 μαζί και με άλλους δείκτες της Standard & Poor’s. Οι κύριες κατηγορίες εργασιών της περιλαμβάνουν από υπολογισμό πολιτικού κινδύνου και αποτίμησης δημόσιου χρέους μέχρι και αξιολόγηση πιστοληπτικής διαβάθμισης χώρας, με χρήση σύνθετων ποσοτικών και ποιοτικών μοντέλων, κατά τα πρότυπα της πιστοληπτικής αξιολόγησης των επιχειρήσεων. Η McGraw-Hill Companies απέκτησε την Standard & Poor’s το 1966.
Moody’s
Η Moody’s αποτελεί θυγατρική εταιρεία του οργανισμού Moody’s Corporation, η οποία παρέχει υπηρεσίες αξιολόγησης, έρευνας και ανάλυσης κινδύνων για ένα εύρος σύνθετων χρηματοπιστωτικών προϊόντων ανάληψης χρέους. Διαθέτει 17 γραφεία σε όλο τον κόσμο, ενώ παρέχει αξιολογήσεις δημοσίου χρέους χώρας για πάνω από 100 χώρες. Το 2009, η Moody’s δημοσίευσε τζίρο εργασιών περί τα 1,79 τρισ. δολάρια από πωλήσεις προερχόμενες κυρίως από τις υπηρεσίες αξιολογήσεών της. Ο οίκος Moody’s, όπως και ο Standard & Poor’s (S&P), χρησιμοποιεί ένα συνδυασμό ποσοτικών και ποιοτικών χαρακτηριστικών για την αξιο- λόγηση επιχειρήσεων και χωρών. Τα ποσοτικά στοιχεία χρησιμοποιούνται για να υπολογίζονται ιστορικά στοιχεία της απόδοσης και των τάσεων των αγορών. Οι συντελεστές κάθε μεταβλητής (weights, βάρη) που λαμβάνονται υπόψη για τον υπολογισμό της πιστοληπτικής ικανότητας χώρας εξαρτώνται από το αν η χώρα διαθέτει υψηλό κατά κεφαλήν εισόδημα με μακρά ιστορία θεσμικής και πολιτικής σταθερότητας, είτε από το αν αυτή βρίσκεται ακόμη υπό ανάπτυξη.
Επίσης, η δημοσιονομική πολιτική λαμβάνεται υπόψη ως ο σημαντικότερος παράγοντας προσδιορισμού της πιστοληπτικής ικανότητας για τις προηγμένες χώρες, ενώ οι τάσεις του ισοζυγίου πληρωμών αποτελούν το ισχυρότερο εργαλείο για την αξιολόγηση των αναπτυσσόμενων χωρών. Ο οίκος Moody’s εξετάζει πληροφορίες που συνοψίζονται σε τέσσερις κύριες κατηγορίες:
i. Οικονομική διάρθρωση και επίδοση χώρας (π.χ. δείκτες ΑΕΠ, πληθωρισμού, ανεργίας, εισαγωγών και εξαγωγών κ.λπ.),
ii. Δημοσιονομικούς δείκτες (π.χ. δημόσια έσοδα, δαπάνες, ισορροπία εσόδων – δαπανών, χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ κ.λπ.),
iii. Εξωτερικές πληρωμές και συναλλαγές χώρας (π.χ. συναλλαγματική ισοτιμία, κόστη εργασίας, δείκτης εξυπηρέτησης δημόσιου χρέους κ.λπ.),
iv. Νομισματική ισορροπία και παράγοντες ρευστότητας χώρας (π.χ. βραχυπρόθεσμο ύψος επιτοκίων, εγχώρια πίστωση, αποθεματικά χώρας, ωρίμανση χρέους, περιουσιακά στοιχεία πιστωτικών ιδρυμάτων κ.λπ.)
Fitch Ratings
O τρίτος διεθνής οίκος πιστοληπτικής αξιολόγησης είναι ο Fitch Ratings, ο οποίος παρέχει αξιολογήσεις και έρευνα για περίπου 150 χώρες. Ο Fitch Ratings προωθεί προϊόντα ομολόγων χρέους, που προσφέρονται σε διάφορους οργανισμούς και επιχειρήσεις, χρηματοοικονομικά ιδρύματα, κρατικές επιχειρήσεις, ασφαλιστικές εταιρείες, δημόσια ασφαλιστικά ταμεία κ.λπ. Το 1979 η εταιρεία Fimalac S.A., με έδρα το Παρίσι, απέκτησε πλειοψηφικό πακέτο μετοχών του οίκου Fitch Ratings. Η Fimalac S.A. απέκτησε στη συνέχεια το 2000 και την αμερικανική εταιρεία χρηματοπιστωτικής αξιολόγησης Duff & Phelps. Από τότε ο οίκος Fitch Ratings διευρύνεται σταδιακά, ανοίγοντας νέα γραφεία στην Κεντρική Ευρώπη και δημιουργώντας συνεργασίες με ασια- τικές εταιρείες πιστοληπτικής αξιολόγησης. Ο Fitch Ratings παρήγαγε έσοδα το 2009 ύψους 614,6 εκ. δολαρίων, σημειώνοντας πτώση κατά 15,9% σε σχέση με τη χρήση του 2008 (731,2 εκ. δολάρια), συνεισφέροντας στην εταιρεία Fimalac S.A. με κέρδη ύψους 222,5 εκ. δολαρίων
Ρυθμιστικό πλαίσιο λειτουργίας-νέες εξελίξεις
Η χρήση των οίκων αξιολόγησης είναι λιγότερο διαδεδομένη στην Ευρώπη απ’ ό,τι στις ΗΠΑ. Αυτό διαφάνηκε και από την πρόσφατη κρίση χρέους της χώρας μας και τη δημιουργία του μηχανισμού στήριξης με την εφαρμογή του Συμφώνου Σταθερότητας και Ανάπτυξης και την παροχή των δανείων ύψους 110 δισ. ευρώ στη χώρα μας, όπου ουσιαστικά η Ευρώπη δεν είχε να αντιτάξει θεσμικό πλαίσιο βαθμολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας κρατών, στηριζόμενη αποκλειστικά στους τρεις ανωτέρω οίκους αξιολόγησης.
Σήμερα πολλά ευρωπαϊκά κράτη χρησιμοποιούν αξιολογήσεις παρόμοιες με αυτές που υιοθετούνται στα αμερικανικά πρότυπα βαθμολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας (π.χ. επιχειρήσεων, οργανισμών, κρατών κ.λπ.) και με συγκρίσιμες τεχνικές με αυτές των ΗΠΑ. Οι εποπτικές αρχές των χωρών της Ε.Ε., κυρίως όμως τα δημόσια ασφαλιστικά ταμεία τους, που εντάσσονται στον α’ πυλώνα της κοινωνικής ασφάλισης, χρησιμοποιούν αξιολογήσεις για τον υπολογισμό των τεχνικών αποθεματικών τους, καθώς και για την επιλογή των αποδεκτών αντισυμβαλλομένων (επιχειρήσεις, χρηματοοικονομικοί οργανισμοί, κράτη κ.λπ.) στους οποίους τα ταμεία μπορούν να επενδύσουν τα αποθεματικά τους.
Η απαίτηση λοιπόν, για υιοθέτηση κατάλληλου ρυθμιστικού πλαισίου για το σύνολο των χωρών της Ευρωπαϊκής Ένωσης είναι πλέον εμφανής. Ήδη η Κομισιόν έχει θέσει δύο βασικούς στόχους, για τους οίκους πιστοληπτικής αξιολόγησης:
i. τη διασφάλιση αποδοτικής και κεντρικής εποπτείας σε ευρωπαϊκό επίπεδο και
ii. την αυξημένη διαφάνεια σε σχέση με τους φορείς που ζητούν την αξιολόγηση, προκειμένου όλοι να διαθέτουν πρόσβαση σε κοινές πληροφορίες. Όπως επισημαίνει η Κομισιόν, οι αλλαγές αυτές φανερώνουν ότι οι οίκοι πιστοληπτικής αξιολόγησης αναμένεται να δραστηριοποιούνται σε ένα πολύ πιο απλό ρυθμιστικό περιβάλλον, σε σχέση με τα διαφορετικά εθνικά ρυθμιστικά περιβάλλοντα, έχοντας ευκολότερη πρόσβαση στις πληροφορίες που χρειάζονται.