• Σήμερα είναι: Τρίτη, 22 Σεπτεμβρίου, 2020

Η δημοσιονομική κρίση και η ακεραιότητα της αγοράς

Σταύρος Β. Θωμαδάκης

Καθηγητής Πανεπιστημίου Αθηνών

 

Η συνεχιζόμενη κρίση στην Ευρωζώνη είναι τόσο έντονη ώστε οι περισσότεροι σχολιαστές δικαίως δίνουν έμφαση στις δημοσιονο- μικές και μακροοικονομικές πτυχές. Ωστόσο, αυτή είναι μια κρίση της αγοράς και γι’ αυτό δεν πρέπει να παραβλέπεται η ποιότητα της αγοράς. Αντίθετα, η ποιότητα της αγοράς πρέπει να τοποθετηθεί στο επίκεντρο. Η κρίση αναδεικνύει μια σειρά ζητημάτων που συνδέονται με την ακεραιότητα της αγοράς. Αυτό είναι και το θέμα του παρόντος άρθρου.

 

Το μένος της οικονομικής κρίσης

Θα ξεκινήσω με δύο θέσεις. Η πρώτη είναι ότι οι χρηματοπιστωτικές κρίσεις είναι ιδιαίτερα έντονες και επικίνδυνες όταν εκδη- λώνονται σε αδιαφανείς αγορές. Η περπτωση των ΗΠΑ (subprime crisis) είναι ένα ισχυρό παράδειγμα αυτού του κινδύνου. Η αγορά τίτλων από στεγαστικά δάνεια μειωμένης εξασφάλισης λειτούργησε ως πηγή κινδύνων που διαδόθηκαν ευρύτατα, αλλά παρέμειναν μη αναγνωρίσιμοι για μεγάλο χρονικό διάστημα. Οδήγησαν ωστόσο στην αποσταθεροποίηση του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος, όταν τελικά βγήκαν στην επιφάνεια. Η δεύτερη θέση μου είναι ότι η απότομη απώλεια της εμπιστοσύνης ξεσπά με μεγάλη βιαιότητα όταν «κοινές παραδοχές» και «συμβατικές αντιλήψεις» που για μεγάλο χρονικό διάστημα αποτέλεσαν βάσεις ή «άγκυρες» για τη συμπεριφορά της αγοράς, ανατρέπονται μόλις αποδεικνύονται αβάσιμες. Η περίπτωση της Lehman αποτελεί ακριβές παράδειγμα της θέσης. Πολλοί θεωρούσαν ότι η τράπεζα διέθετε σωστά λογιστικά συστήματα, υφίστατο αποτελεσματικούς ελέγχους και, κατά πάσα πιθανότητα, ήταν πολύ μεγάλη για να αφεθεί από το κράτος χωρίς σχέδιο διάσωσης. Όταν αυτές οι συμβατικές αντιλήψεις αποδείχθηκαν λανθασμένες, η Lehman πτώχευσε και οι αγορές πάγωσαν.

Πάρτε αυτές τις δύο θέσεις και παρατηρήστε τούς αναπόφευκτους παραλληλισμούς με τη δημοσιονομική κρίση που τώρα επικεντρώνεται στην Ευρωζώνη, αλλά και γενικότερα.

Η αγορά για τα κρατικά χρεόγραφα δεν υπόκειται, κατά βάση, σε δημόσιες ρυθμίσεις, όπως θα εξηγήσω παρακάτω. Τόσο σε επίπεδο διαφάνειας του εκδότη όσο και σε επίπεδο συναλλαγών και αποτίμησης στις δευτερογενείς συναλλαγές, η αγορά είναι αδιαφανής. Οι τίτλοι που εκδίδονται από το κράτος έχουν εξαπλωθεί ευρύτατα, με μεγάλες τοποθετήσεις από τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα. Θεωρούνταν για πολύ καιρό ακίνδυνοι τίτλοι και τώρα που οι κίνδυνοι προέκυψαν έχουν αποσταθεροποιήσει το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα.

Όσον αφορά τις κοινές παραδοχές και συμβατικές αντιλήψεις, μπορούμε να παρατηρήσουμε, επίσης, ένα σαφή παραλληλισμό με την υπόθεση Lehman. Αυτή είναι η περίπτωση της Ελλάδας. Μέχρι το 2009, η συμβατική άποψη που προφανώς ίσχυε στις παγκόσμιες αγορές ήταν ότι καμία χώρα της Ευρωζώνης δεν θα παρουσίαζε αδυναμία κάλυψης υποχρεώσεων προς τους εταίρους της και ότι η Ευρωζώνη θα μπορούσε να τη διασώσει με κάποιο τρόπο. Αυτή ήταν μια ευρέως διαδεδομένη παραδοχή, παρά το γεγονός ότι δεν αποτελούσε μέρος οποιασδήποτε συνθήκης. Είχε ενσωματωθεί σαφώς όμως στις αποδόσεις ομολόγων. Η σιωπηρή αποδο- χή της συμβατικής αυτής αντίληψης δεν ήταν μόνο μια εσφαλμένη εκτίμηση της αγοράς. Ήταν επίσης μια πολιτική ευκο- λία για την ευρωπαϊκή ελίτ. Επέτρεψε τη διατήρηση ενός ισχυρού ευρώ, καθώς και την εύκολη χρηματοδότηση προς τις ευρωπαϊκές κυβερνήσεις. Οι ενδείξεις του αυξανόμενου ελληνικού ελλείμματος ήταν ήδη εμφανείς από το 2008. Ακόμη και η δημόσια παραδοχή της μεγάλης υπέρβασης του ελλείμματος τον Οκτώβριο του 2009, ωστόσο, δεν διατάραξε σημαντικά τις αγορές. Αυτό που κατάφερε, στην πραγματικότητα, να τις κλονίσει ήταν η συνειδητοποίηση, δυο-τρεις μήνες αργότερα, ότι η «σιωπηρή εγγύηση» δεν υπήρχε και ότι ο δρόμος για τη σωτηρία ήταν πολιτικά εξαιρετικά βασανιστικός. Τότε μόνον άρχισαν οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων να ανεβαίνουν αποφασιστικά, δηλαδή να πέφτουν οι τιμές τους στη δευτερογενή αγορά.

Αλλά οι ομοιότητες δεν σταματούν εκεί. Αν μου επιτραπεί η γενίκευση, η μεγάλη οικονομική ευφορία των ετών μέχρι το 2007 δεν υπονόμευσε μόνο τις προϋποθέσεις για την πειθαρχία της αγοράς στον χρηματοπιστωτικό τομέα. Υπονόμευσε επίσης τις προϋποθέσεις για δημοσιονομική πειθαρχία στον δημόσιο τομέα. Ο δανεισμός ήταν εξαιρετικά φθηνός και έδωσε μια εύκολη διέξοδο στις πολιτικές ανάγκες για την επέκταση ελλειμμάτων. Η νομισματική πολιτική ήταν πολύ χαλαρή χωρίς πληθωρισμό, τόσο χαλαρή που σχεδόν κανείς δεν μπορούσε να φανταστεί την κρίση ρευστότητας. Εντός της ίδιας της Ευρωζώνης, τα όρια του ελλείμματος παραβιάστηκαν από μεγάλες χώρες, όπως η Γαλλία και η Γερμανία, χωρίς αυτό να γίνει αφορμή τότε για την αρνητική αξιολόγηση κινδύνων των τίτλων αυτών των χωρών στις χρηματοπιστωτικές αγορές.

 

Η αδιαφάνεια στις αγορές κρατικών χρεογράφων

Επιτρέψτε μου να επανέλθω σε δύο βασικά σημεία. Όπως ανέφερα, οι αγορές χρεογράφων του δημοσίου δεν συγκρίνονται ούτε κατ’ ελάχιστο με τις αγορές ιδιωτικών τίτλων που είναι οργανωμένες και διέπονται από αυστηρό ρυθμιστικό πλαίσιο. Σε γενικές γραμμές, η αρρύθμιστη κατάσταση των αγορών κρατικών χρεογράφων έχει αιτιολογηθεί ιστορικά από τέσσερις παραδοχές. Η πρώτη είναι απολύτως ασφαλισμένα. Αυτή είναι μια παραδοχή που έχει διαψευσθεί από τις τρέχουσες συνθήκες, ιδίως όσον αφορά τους εκδότες τίτλων –όπως τα μέλη της Ευρωζώνης– οι οποίοι δεν ασκούν τις εξουσίες της νομισματικής πολιτικής. Οπότε δεν έχω να προσθέσω περισσότερα σε αυτό. Η δεύτερη παραδοχή είναι ότι οι εκδότες κρατικών χρεογράφων είναι εκδότες μεγάλης κλίμακας και δραστηριοποιούνται σε χονδρικές αγορές. Οι αγοραστές του δημόσιου χρέους είναι πιθανώς σε θέση να αναλάβουν τη δέουσα επιμέλεια και την παρακολούθηση των επιδόσεων για την υπεράσπιση των δικών τους συμφερόντων πολύ καλύτερα από μικρούς ιδιώτες επενδυτές. Άρα δεν χρειάζονται ρυθμιστικές προστασίες. Στην πραγματικότητα η δέουσα επιμέλεια έχει σε μεγάλο βαθμό ανατεθεί, εδώ και πολλά χρόνια, σε ιδιωτικούς οίκους αξιολόγησης, κατά γενική ομολογία με τις ευλογίες των ρυθμιστικών αρχών. Αυτή η κατάσταση τελεί πλέον υπό μεγάλη αμφισβήτηση και πρέπει να οδηγήσει στην ανάληψη σοβαρών μεταρρυθμίσεων.

Η τρίτη παραδοχή είναι ότι οι κυβερνήσεις πάντα προασπίζουν το ευρύ δημόσιο συμφέρον, ενώ στην πραγματικότητα τα πολι- τικά συμφέροντα μεταβάλλονται και οι εκλογικοί κύκλοι επηρεάζουν την κυβερνητική συμπεριφορά στις δημοκρατίες.

Η τέταρτη και τελευταία παραδοχή είναι ότι τα κρατικά χρεόγραφα χρησιμοποιούνται ως εργαλεία άσκησης πολιτικής –όπως, για παράδειγμα, στις δραστηριότητες νομισματικής πολιτικής– και γι’ αυτό δεν πρέπει να υπόκεινται στις ορέξεις για «σκαλίσματα» των ρυθμιστικών αρχών, οι οποίες μπορεί να θέσουν ερωτήματα επί της διαφάνειας, της κατάχρησης της αγοράς ή ακόμη και της απάτης επί κινητών αξιών.

Όλες αυτές οι παραδοχές βασίζονται σε μεγάλο βαθμό σε ρυθμίσεις «ούριου ανέμου» («fair weather» propositions), των οποίων η ισχύς είναι κυκλική: λειτουργούν εύρυθμα σε καλές εποχές, αλλά διαλύονται σε δύσκολες περιόδους. Αυτό ισοδυναμεί με την παραδοχή ότι τα ασφάλιστρα κινδύνου είναι χαμηλότερα από ό,τι θα έπρεπε να είναι σε καλές εποχές και υψηλότερα από ό,τι θα έπρεπε να είναι στο κατώτερο τμήμα του κύκλου. Πολλές από αυτές τις παραδοχές αφορούν ένα πολύ βασικό ζήτημα: το ζήτημα «διαφάνειας του εκδότη». Οι ισολογισμοί των εκδοτών κρατικών χρεογράφων, δηλαδή των κρατών, τις περισσότερες φορές εί- ναι ασαφείς και αδιαφανείς. Πολλοί από αυτούς έχουν κρυμμένες ή μη καταμετρημένες υποχρεώσεις ή και περιουσιακά στοιχεία. Τα δημόσια λογιστικά συστήματα δεν είναι τυποποιημένα και η συγκρισιμότητα των λογαριασμών μεταξύ κρατών διακυβεύεται. Στο πλαίσιο αυτό, η συνεχιζόμενη πίεση της IFAC για την υιοθέτηση των Διεθνών Λογιστικών Προτύπων Δη- μοσίου Τομέα (International Public Sector Accounting Standards, IPSAs) είναι μια αξιόλογη και πολύ επίκαιρη πρωτοβουλία.

Επιπλέον, ο έλεγχος (audit) των λογαριασμών του δημοσίου επίσης διαφοροποιείται αρκετά από χώρα σε χώρα και η συμ- μόρφωση των κρατικών Ελεγκτικών Συνεδρίων με τις βασικές αρχές της ελεγκτικής είναι πολύ αμφισβητήσιμη. Η αξιολόγηση της ποιότητας των τίτλων που εκδίδονται από κρατικές οντότητες δεν εμποδίζεται όμως μόνο από αυτά τα τεχνικά εμπόδια. Περιπλέκεται, επίσης, από το γεγονός ότι, σε αντίθεση με την περίπτωση των ιδιωτών εκδοτών, οι οποίοι υπόκεινται στον επιχειρηματικό κύκλο, οι κρατικοί εκδότες εμπλέκονται επιπλέον με τον πολιτικό κύκλο και με τις δημοκρατικές εκλογικές δι- αδικασίες. Αυτό σημαίνει ότι η αξιοπιστία ενός κρατικού εκδότη χρεογράφων υπόκειται σε περιοδικές ή απότομες διαταρα- χές, σε προβλέψεις πολιτικών αλλαγών και σε αξιολογήσεις του αντίκτυπου των πολιτικών αλλαγών στην αξία των κινητών αξιών που έχει εκδώσει, ή σχεδιάζει να εκδώσει, το κράτος.

Αυτό το σύνθετο έργο της αξιολόγησης ελλιπούς πληροφόρησης και πολιτικής μεταβλητότητας έχει ανατεθεί σχεδόν αποκλειστικά σε αξιολογήσεις πιστοληπτικής ικανότητας που εκδίδονται από τους ίδιους οίκους αξιολόγησης που ήταν πρωταγωνιστές στις αγορές δανεισμου υψηλής επισφάλειας. Στην πραγματικότητα, θα έλεγα ότι είναι ακριβώς η έλλειψη επαρκούς πληροφόρησης που έχει μεγιστοποιήσει το ρόλο και την κεντρικότητα των αξιολογήσεων και των οργανισμών αξιολόγησης της πιστοληπτικής ικανότητας.

Η ίδια η ικανότητα των βαθμολογητών να αξιολογούν υπόκειται σε σημαντική αμφισβήτηση, δεδομένου ότι δεν υπάρχει ενι- αίο πρότυπο λογιστικής για τις κρατικές οντότητες. Τα περιουσιακά στοιχεία και οι υποχρεώσεις του δημοσίου εμφανίζουν πολύ μικρότερη ακρίβεια στη μέτρηση απ’ ό,τι τα περιουσιακά στοιχεία και οι υποχρεώσεις των ιδιωτικών επιχειρήσεων που ακολουθούν κοινά αποδεκτά λογιστικά πρότυπα, όπως, για παράδειγμα, τα ΔΠΧΑ. Έτσι, όχι μόνο η δέουσα επιμέλεια του επενδυτή εξαρτάται περισσότερο από την αξιολόγηση του βαθμολογητή αλλά οι ίδιες οι αξιολογήσεις είναι πολύ πιο επιρρεπείς σε σφάλματα, δεδομένου ότι η βάση πάνω στην οποία παράγονται είναι ασταθής. Τέλος, οι οίκοι αξιολόγησης έχουν επιδείξει έντονα κυκλική συμπεριφορά. Έτσι, το θέμα της μεθοδολογίας τους και της ικανότητας τους να σχηματίσουν, διαμέσου του κύκλου, προβλέψεις είναι επείγον θέμα κανονιστικής παρέμβασης.

 

Η δευτερογενής αγορά χρεογράφων του δημοσίου

Η ίδια η έλλειψη διαφάνειας του εκδότη στην περίπτωση των κρατικών αξιών συνεπάγεται πολύ σοβαρές ασυμμετρίες των πληροφοριών στις δευτερογενείς αγορές για το δημόσιο χρέος. Αμέσως μόλις οι κρατικοί τίτλοι κατέβουν από το βάθρο του «ακίνδυνου περιουσιακού στοιχείου» αποτελούν ενδεχόμενους στόχους καταχρηστικών πρακτικών στην αγορά, όπως γίνεται με όλες τις κινδυνοφόρες αξίες. Η αθέμιτη χρήση εμπιστευτικών πληροφοριών και οι πράξεις χειραγώγησης της αγοράς δεν αποτελούν αποκλειστικό προνόμιο των αγορών για τις ιδιωτικές κινητές αξίες. Στην πραγματικότητα, είναι πιθανότερο να συμβούν στην περίπτωση των κρατικών αξιών, γιατί η ποιότητα πληροφόρησης είναι χαμηλότερη και η ασυμμετρία υψηλότερη. Το ζήτημα της ακεραιότητας της αγοράς είναι σημαντικό τόσο για τις αγορές κρατικών τίτλων όσο και για άλλες αγορές, ίσως μάλιστα και περισσότερο, αν σκεφθούμε τις κοινωνικές επιπτώσεις της υπερβολικής υποτίμησης, λόγου χάριν. Αυτό ισχύει και για παράγωγα προϊόντα τα οποία είναι σχεδόν αποκλειστικά εξωχρηματιστηριακά εργαλεία που συνδέονται με κρατικά χρεόγραφα. Η πιθανότητα ύπαρξης πρακτικών χειραγώγησης σε όλη την αγορά είναι, επομένως, ένα σοβαρό ενδεχόμενο. Η διαφάνεια και η ρύθμιση, ως εκ τούτου, απαιτούνται.

Τα κράτη δεν είναι επιχειρήσεις, ούτε θα πρέπει να είναι. Ο σκοπός τους δεν είναι το κέρδος αλλά η ευημερία των πολιτών τους, στο παρόν και στο μέλλον. Μια δημοκρατική κυβέρνηση δεν έχει ευθύνη προς μετόχους αλλά προς τους πολίτες που ψηφίζουν και οι οποίοι έχουν ποικίλους στόχους και ανάγκες. Ένα κράτος είναι μια πολιτική οντότητα της οποίας η πρόοδος δεν μετριέται απλά με το οικονομικό πλεόνασμα. Ένα κράτος, σε αντίθεση με μια επιχείρηση, δεν μπορεί να αγοραστεί ή να πωληθεί άμεσα, ούτε είναι δυνατόν απλά να ρευστοποιηθεί. Τέλος, ένα κράτος έχει ρητή νομική εξουσία για τη ρύθμιση των αγορών, καθώς και τη θέσπιση κανόνων.

Όλα αυτά όμως δεν σημαίνουν ότι το κράτος δεν υπόκειται σε οικονομικούς περιορισμούς και ότι δεν χρειάζεται να συμμορφώνεται με τους κανόνες δημοσιονομικής πειθαρχίας. Μάλλον το αντίθετο είναι αλήθεια: η δημοσιονομική απειθαρχία στο τέλος υπονομεύει την ευημερία των πολιτών.

Η δημοσιονομική κρίση αποτελεί διπλη πρόκληση για τις ακολουθούμενες πολιτικές. Από τη μια πλευρά υπάρχει η ανάγκη για μακροοικονομική πολιτικη που θα εξασφαλίζει την έξοδο από την τρέχουσα κατάσταση. Από την άλλη πλευρά προκύπτει επίσης μια πρόκληση για πιο μόνιμες ρυθμιστικές πολιτικές που θα διασφαλίσουν την ακεραιότητα της αγοράς: αυτές οι πολιτικές θα αποτρέψουν τόσο την επέκταση όσο και την επανάληψη της σημερινής κατάστασης. Οφείλουν λοιπόν οπωσδήποτε να προωθήσουν μια ευρεία μεταρρύθμιση σε ολόκληρο το κανονιστικό σύστημα που στηρίζει την έκδοση, την κυκλοφορία, την αποτίμηση, ακόμη και τον πρόωρο θάνατο των κρατικών χρεογράφων.

* To άρθρο αυτό βασίστηκε σε παρουσίαση του συγγραφέα στην ημερίδα της International Federation of Accountants (IFAC) στις 16/11/2011 στο Βερολίνο.